Najpopularniejsza metoda wyceny przedsiębiorstwa

Część pierwszą serii artykułów poświęconych najpopularniejszym metodom wyceny przedsiębiorstw poświęciliśmy omówieniu zagadnienia celu wyceny. W drugiej części natomiast chcielibyśmy się skupić w całości na omówieniu metody porównawczej, która bardzo często bywa bardzo upraszczana i sprowadzana do przemnożenia dwóch wartości: „magicznego” wskaźnika rynkowego oraz poziomu zysku (EBITDA, zysku netto lub innego) wycenianego przedsiębiorstwa. W niniejszym artykule wskazujemy dlaczego „diabeł tkwi w szczegółach” i dlaczego takie podejście może prowadzić do niedokładnych wartości.

Wycena firmy metodą porównawczą

Metoda porównawcza, znana również jako metoda mnożnikowa, polega na porównaniu wycenianego przedsiębiorstwa z innymi, podobnymi firmami, których wycena jest znana (np. publicznie dostępna). Stosując tę metodę, należy odpowiedzieć na dwa kluczowe pytania:

Skąd wziąć rzetelne informacje o wycenie innych firm?

Dane o wycenach przedsiębiorstw można pozyskać z dwóch głównych źródeł:

• Spółki giełdowe, których wartość rynkowa jest przedmiotem bieżącej wyceny, odzwierciedlanej przez aktualny kurs akcji. Przy wiedzy na temat ilości wyemitowanych akcji (co jest informacją publiczną, dostępną albo w serwisach giełdowych dla podmiotów notowanych, albo w KRS dla podmiotów nienotowanych), daje nam to tzw. wartość kapitalizacji giełdowej (Market Value – MV).

• Transakcje pozagiełdowe, które wymagają jednak bardziej złożonego podejścia, gdyż szczegóły takich transakcji często nie są publicznie dostępne. Wartość transakcji dla podmiotów będących przedmiotem obrotu pozagiełdowego bywa niejawna, co za tym idzie można jedynie określić ją szacunkowo na podstawie bilansu podmiotu, który dokonał zakupu lub wyczytać z not do sprawozdań finansowych).

Jakie mnożniki zastosować w wycenie firmy?

W naszej praktyce spotkaliśmy się z wieloma skrajnymi pomysłami mnożników proponowanych przez Właścicieli firm, które wykorzystywali oni do kalkulacji oczekiwanej wartości przedsiębiorstwa. Najciekawsze z nich to liczba zatrudnionych lub powierzchnia produkcyjna w zakładzie. Praktyka rynkowa usystematyzowała jednak grupę najczęściej stosowanych wskaźników, a najczęściej stosowane to m.in.:

• P/E (Price/Earnings) – jego polskim odpowiednikiem jest C/Z, tj. (Cena/Zysk netto), jeden z pozornie najłatwiejszych do wyliczenia i zastosowania mnożników, oparty o wycenę rynkową MV oraz osiągniętym rocznym zysku netto.
Przykład: jeśli dana spółka na rynku giełdowym wyceniana jest na 100 mln PLN, a jej roczny zysk netto wynosi 10 mln PLN, to wskaźnik P/E wyniesie 10x (100 mln PLN / 10 mln PLN). Oznacza to, że jeśli nasze wyceniane przedsiębiorstwo osiągnęło w tym samym czasie np. 5 mln PLN zysku netto, to jego wartość wynosi 50 mln PLN (5 mln PLN x 10x).

• P/BV (Price/Book Value) – wyliczany podobnie jak P/E, przy czym zamiast zysku netto, do kalkulacji stosuje się wartość księgową przedsiębiorstwa (ang. Book Value), za czym zwykle stoi księgowa wartość kapitałów własnych.

• EV/EBITDA – wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację. Kalkulację poszczególnych obszarów omawiamy poniżej:

• o EV (Enterprise Value) – tzw. wartość przedsiębiorstwa, którą wylicza się na bazie wartości rynkowej danego podmiotu (wspomnianej wcześniej MV – Market Value) pomniejszonej o tzw. dług netto (Net Debt) stanowiący różnicę pomiędzy długiem oprocentowanym oraz zgromadzonymi środkami pieniężnymi. W niektórych przypadkach (gdy środki pieniężne są większe od zobowiązań oprocentowanych) mówimy o tzw. gotówce netto, która w praktyce zwiększa wartość EV.
• o EBITDA – wyliczanego na bazie zysku na działalności operacyjnej (tzw. EBIT) powiększonego o wartość odpisów amortyzacyjnych.

Mnożnik EV/EBITDA jest obok P/E najczęściej używanym wskaźnikiem do wyceny porównawczej. W praktyce jednak, w przeciwieństwie do P/E, uwzględnia szerszą paletę czynników mających wpływ na wycenę firmy, przez co uznaje się go za bardziej dokładną miarę. Te czynniki to przede wszystkim:

• o Poziom zadłużenia oprocentowanego i środków pieniężnych – z założenia bowiem, inaczej powinny być wyceniane podmioty, które cechują się podobnym poziomem zyskowności, ale osiągniętym dzięki zastosowaniu różnego poziomu dźwigni finansowej, odzwierciedlonego w poziomie zadłużenia finansowego,
• o Tzw. wynik gotówkowy (odzwierciedlony przez EBITDA), z którego wyłączona jest amortyzacja, będąca czysto księgową kalkulacją kosztów, które jednak nie stanowią wydatku w okresie za jaki jest ona kalkulowana. Bardzo często zwykłą „księgową” EBITDA poddaje się również analizie pod kątem zastosowania ewentualnych korekt wynikających np. z wpływu zdarzeń jednorazowych na wyniki firmy (np. zaksięgowanie wpływu jednorazowej dotacji, lub odpis wartości księgowej części majątku, itp.).

• EV/S (Enterprise Value / Sales) – mniej popularny, aczkolwiek mający zastosowanie w szczególności do przedsiębiorstw, które są na etapie dynamicznego rozwoju charakteryzujących się niską lub ujemną rentownością (np. spółek szybko rosnących, start-upów lub rozwijających unikalny produkt lub usługę).

Najczęstsze błędy w użyciu metody porównawczej

W powszechnym mniemaniu, metoda porównawcza uznawana jest za metodę, stosunkowo prostą i dającą szybki wynik. Źródłem tego przeświadczenia jest dostępność danych spółek publicznych. Niektóre serwisy branżowe, w automatyczny sposób wyliczają nawet najczęściej spotykane wskaźniki. Wszystko to prowadzi jednak do prostych błędów, a w efekcie do osiągnięcia różnych wartości kalkulacji, które pozostają od siebie istotnie daleko. Naszym zdaniem jest to spowodowane wieloma czynnikami, z których wyróżnić należy:

Nieodpowiedni dobór podmiotów porównawczych wyceny firmy

W praktyce do wyceny metodą porównawczą powinno dobierać się podmioty o najbardziej zbliżonym modelu biznesowym oraz skali działalności. Problemem może być wolumen podmiotów reprezentujących dany sektor gospodarki na rynku kapitałowym, różnice w skali działalności (notowane na giełdzie, dojrzałe przedsiębiorstwa z wieloletnią tradycją i historią budowania marki), unikalne cechy wpływające na dysproporcje we wskaźnikach dla tego samego sektora i wielkości.

Wybór podmiotów porównywalnych do wyceny porównawczej powinien zatem być przeprowadzony na podstawie szczegółowej analizy oraz odpowiednio uargumentowany, a wszelkie różnice czy to w skali działalności czy modelu biznesowym odpowiednio opisane i uwzględnione w końcowej wycenie (np. poprzez zastosowanie tzw. dyskonta eksperckiego).

Niewłaściwe momentum i dobór porównywalnych okresów czasowych w wycenie firmy

Kwestia dynamiki wyceny podmiotów publicznych – wycena podmiotów giełdowych zmienia się praktycznie każdego dnia i uwzględnia także czynniki wynikające z przewidywanych zdarzeń przyszłych. Ważne jest, by wyniki, na bazie których wylicza się dany wskaźnik (zysk netto, EBITDA, przychody ze sprzedaży, itp.) pochodziły dokładnie z tych samych okresów, co zważywszy na różne terminy publikacji sprawozdań finansowych podmiotów giełdowych oraz spółek niepublicznych może być problematyczne.

Nieodpowiedni dobór mnożników wyceny firmy wraz z przypisaniem im nieodpowiednich wag

Różnice w metodologii kalkulacji poszczególnych mnożników sprawiają, iż wynik wyceny dla tego samego przedsiębiorstwa w oparciu o dwa różne wskaźniki może byś skrajnie różny. Z tego powodu, w praktyce stosuje się zwykle 2-3 mnożniki, z których wyciągana jest średnia ważona. W takich warunkach dobór wskaźników oraz przypisane wagi muszą być głęboko przemyślane oraz odpowiednio uargumentowane.

Wskazane wyżej elementy oraz etapy wyceny porównawczej to tylko esencja czynników, które są ważne w trakcie przeprowadzania profesjonalnej wyceny. Dokładność wyceny zależy tutaj w dużej mierze od ilości czasu poświęconego na dokonanie dokładnych analiz, wyliczeń oraz poziomu eksperckości osoby sporządzającej wycenę.

Bezpłatna Wycena Twojej Firmy

Jeśli chcesz w pełni zrozumieć wartość swojej firmy i dowiedzieć się, jak ją zwiększyć, skorzystaj z naszej usługi Bezpłatnej Wyceny Twojej Firmy. To nie tylko szybka analiza, ale także dokument PDF oraz bezpłatny warsztat, który pomoże Ci wdrożyć nasze rekomendacje. Kliknij poniżej, aby dowiedzieć się więcej.